RESUMO

Este artigo investiga se a opacidade (mensurada pela utilização de derivativos) cria valor tanto para os investidores quanto para os gestores de fundos de hedge (que cobram taxas de performance). Como não foi verificada uma relação positiva entre opacidade e a receita do gestor, não é possível afirmar que ela crie valor para esses agentes ou mesmo para os investidores. Embora tenha sido constatado que a opacidade esteve positivamente associada à tomada de risco e negativamente relacionada com o retorno ajustado do fundo, foram sugeridas medidas de proteção para os investidores, especialmente os menos qualificados. Foi empregada uma base de dados única e abrangente relacionada a posições em derivativos em fundos. Isso foi possível devido às normas de divulgação da Comissão de Valores Mobiliários brasileira, que obrigam os gestores a publicar ao final de cada mês as informações detalhadas da alocação da carteira de cada fundo.

PALAVRAS-CHAVE
Criação de valor; Opacidade; Fundos de hedge

ABSTRACT

This paper investigates if opacity (as measured by derivatives usage) creates value for investors and the managers of hedge funds that charge performance fees. Since we do not identify a positive relation between opacity and managers’ revenue, it is not possible to state that opacity is a source of manager’s value creation for hedge fund investors and managers. However, considering that opacity is positively associated with risk-taking and negatively related with investors’ adjusted returns, we suggest policies aiming at protecting investors, especially those less qualified. We examine a unique and comprehensive database related to the positions in derivatives taken by managers, which was enabled due to specific disclosure regulatory demands of the Brazilian Securities Exchange Commission, where detailed information on hedge funds’ portfolio allocation should be provided on a monthly basis.

KEYWORDS
Value Creation; Opacity; Hedge Funds

1. INTRODUÇÃO

Sato (2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. , p. 2) aponta que o nível de opacidade de um portfólio é dado pela não divulgação detalhada da composição da carteira ou mesmo da não compreensão, por parte do investidor, da precificação dos ativos complexos operados pelos fundos. Brunnermeier, Oehmke e Jel (2009Brunnermeier, M. K.; Oehmke, M.; Jel, G. (2009). Complexity in financial markets. Working paper. Princeton University.) definem esses ativos complexos como aqueles que apresentam uma estrutura de fluxo de caixa que não pode ser facilmente entendida ou mesmo projetada pelo cotista.

Dado o exposto, fundos de hedge podem ser considerados o segmento mais opaco presente na indústria de fundos devido a suas estratégias de investimento complexas (dentro desse grupo uma variedade de operações é permitida, especialmente aquelas caracterizadas pela alavancagem). Consequentemente, como premissa básica, assumimos neste estudo que todos os gestores que incrementam o nível de derivativos ampliam o nível de opacidade do fundo. De acordo com Arora et al. (2009Arora, S.; Barak, B.; Brunnermeier, M.; Ge, R. (2009). Computational complexity and information asymmetry in financial products. Working paper. Princeton University.), derivativos apresentam diversas fontes de opacidade tais como a composição da fórmula de retorno e um amplo volume de negociações associado a um baixo nível de transparência de seu mercado.

Este artigo visa verificar, portanto, se a opacidade (mensurada pela utilização de derivativos) cria valor para o investidor e para o gestor de fundos de hedge (que cobram taxas de performance). Para testar nossa principal hipótese, foi investigado se os gestores ampliam o nível de opacidade do fundo a fim de maximizar suas receitas em detrimento dos interesses dos investidores, como indicado por Sato (2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. ). Essa questão poderá ser confirmada através das relações empíricas observadas entre derivativos e: (i) o nível de risco do fundo; (ii) o retorno para o investidor e (iii) a receita do gestor (calculada sobre o patrimônio líquido do fundo).

Em resumo, nós demonstramos que o nível de ativos opacos (derivativos) amplia o risco do fundo, mas não necessariamente contribui para um incremento do retorno ajustado ao risco recebido pelo investidor, seja mensal ou anual. Adicionalmente, no que diz respeito aos benefícios intrínsecos recebidos pelos gestores, não foi encontrada uma relação positiva e significativa entre os investimentos em derivativos e o fluxo líquido dos fundos que cobram taxa de performance. As evidências empíricas apontaram que um incremento na opacidade (mensurada pelo percentual do patrimônio do fundo investido em derivativos) não cria valor para o investidor (seja ele qualificado ou não). Já os coeficientes dos modelos que exploraram a dimensão de criação de valor para o gestor não foram significantes.

Este artigo inova ao explorar uma base única de derivativos composta por posições em swaps, opções, futuros e termos. Embora Koski e Pontiff (1999Koski, J.L., Pontiff, J. (1999). How are derivatives used? Evidence from the mutual fund industry. Journal of Finance , 54(2), 791-816.) tenham considerado o impacto de opções, futuros e títulos de taxas de juros na rentabilidade e volatilidade de fundos, toda a base de dados foi obtida por meio de entrevistas telefônicas. Posteriormente, Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ) empregou apenas dummies para diferenciar fundos classificados como usuários e não usuários de derivativos. Assim, enquanto a literatura dessa área encontra-se consideravelmente concentrada no mercado de fundos americanos, mercado esse que não apresenta informações quantitativas detalhadas no que concerne aos diferentes tipos de aplicações em derivativos, ( por exemplo, volume total negociado), nossa análise é baseada em dados mais apurados disponíveis para o mercado brasileiro.

2. REVISÃO DE LITERATURA

2.1. Opacidade, derivativos e a estratégia de tomada de risco

Um fundo de investimento é considerado opaco se a informação sobre a volatilidade dos seus retornos não é compreendida ou acessada pela maioria dos atuais e potenciais investidores, seja por conta da sua não divulgação e/ou por causa de complexidade dos ativos que compõem seu portfólio (Sato, 2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. ). Arora et al. (2009Arora, S.; Barak, B.; Brunnermeier, M.; Ge, R. (2009). Computational complexity and information asymmetry in financial products. Working paper. Princeton University.) definem derivativos como sendo ativos complexos devido: à composição de seu payout, à necessidade de modelos de precificação complexos destinados a mensurar esses payouts e a seu baixo nível de transparência.

De acordo com Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ), gestores empregam derivativos tanto com propósito de especular quanto de proteger a carteira, a depender de uma associação positiva ou negativa entre o nível de investimentos em derivativos e a medida de risco. Cumming, Dai e Johan (2013Cumming, D.; Dai, N.; Johan, S. (2013). Hedge fund structure, regulation and performance around the world . Oxford University Press.) definem a estratégia de tomada de risco em fundos como uma potencial fonte de criação de valor para os gestores, dado que eles usualmente mudam o patamar de risco assumido pelos fundos, objetivando afetar os resultados divulgados no final de cada ano e atrair maiores captações.

Dado que os gestores de fundos são tipicamente compensados por dois tipos de taxas (uma fixa, baseada no valor do patrimônio líquido do fundo e outra variável, geralmente relacionada ao desempenho do fundo), essa estrutura de remuneração pode ser comparada a uma opção de compra (call). O dono dessa call (representada pelo gestor) irá escolher entre uma maior variância relacionada ao preço do ativo, visto que quanto maior a variância, maior será a probabilidade de o valor do ativo exceder o preço de exercício.

Complementarmente, Basak, Pavlova e Shapiro (2007Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2007). Optimal asset allocation and risk shifting in money management. The Review of Financial Studies, 20(5), 1583-1621.) destacaram que como o fundo acaba por receber maiores entradas financeiras caso seu desempenho relativo (comparado a seu benchmark) seja satisfatório, seu gestor terá incentivos implícitos para distorcer a alocação da carteira do fundo objetivando elevar a probabilidade de maiores captações. Uma relação positiva entre os fluxos do fundo e seu desempenho capta esse fenômeno porque a remuneração do gestor é proporcional ao montante administrado.

Gestores de fundos com pior desempenho são mais inclinados a aumentar mais a variância do tipo tracking error (mensurada pela diferença entre o retorno do fundo e do seu benchmark) do que o desvio-padrão em si. Dessa forma, o comportamento de tomada de risco por parte de gestores de fundos é caracterizado pelo seu nível de tolerância à posição relativa do fundo comparativamente ao seu índice de referência. Essa estratégia pode gerar um portfólio com relação retorno/risco que é consideravelmente distinta daquela desejada pelos investidores, notavelmente em um contexto de baixo nível de divulgação (Basak, Pavalova, & Shapiro, 2008Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2008). Offsetting the implicit incentives: benefits of benchmarking in money management. Journal of Banking and Finance , 32(9), 1883-1893.).

Empiricamente, os estudos americanos apontam para uma relação negativa entre derivativos e as estratégias de tomadas de risco. Koski e Pontiff (1999Koski, J.L., Pontiff, J. (1999). How are derivatives used? Evidence from the mutual fund industry. Journal of Finance , 54(2), 791-816.) analisaram 675 fundos de ações americanos de 1992 a 1994, e observaram que 21% da amostra usaram derivativos com a finalidade de proteção da carteira, fundos que usavam ou não esses ativos não apresentaram diferenças significativas relacionadas ao retorno ajustado do fundo. De forma convergente, Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ) demonstrou que (apenas considerando dados de 2006), 71% dos fundos de hedge empregaram derivativos para reduzir seu risco (especificamente o total, sistemático e não sistemático). De acordo com Aragon e Martin (2012Aragon, G. O.; Martin, J. S. (2012). A unique view of hedge fund derivatives usage : safeguard or speculation ?Journal of Financial Economics,10(2), 436-456.), opções de ações também são usadas por fundos de hedge para diminuir seu risco e ampliar seu índice de Sharpe. Recentemente, Cici e Palacios (2015Cici, G., Palacios, L.F. (2015). On the use of options by mutual funds: do they know what they are doing? Journal of Banking and Finance, 50, 157-168.) avaliaram posições de opções mantidas por gestores de fundos americanos de 2003 a 2010, verificando que elas reduziram o risco do fundo embora não apresentem correlação com seu desempenho.

2.2. O nível de qualificação do investidor e o desempenho do fundo

Como o presente artigo analisa se a utilização de derivativos cria valor para os investidores e gestores de fundos de hedge (que cobram taxa de performance), considerando o segmento de investidores qualificados e não qualificados, é importante ressaltar estudos adicionais que exploraram tal assunto. Paz, Iquiapaza e Bressan (2017Paz, R. L.; Iquiapaza, R. A.; Bressan, A. A. (2017). Influence of Investors’ Monitoring on Equity Mutual Funds’ Performance. Revista de Gestão, Finanças e Contabilidade, 7(2), 79-101.), por exemplo, analisaram a influência do investidor sobre o monitoramento do desempenho de fundos de investimento em ações de janeiro de 2005 a abril de 2015. Foi encontrado que o retorno anual líquido dos fundos institucionais eram 0,15% superiores ao retorno de fundos de varejo. Tomando como medida o retorno bruto, foi verificado que fundos de varejo geraram, em média, um retorno de 10% ao ano, enquanto fundos institucionais obtiveram apenas 8,93% ao ano. Essa diferença entre as medidas de retorno líquidas e brutas deve-se, possivelmente, à existência de uma estrutura de taxas de administração menos favorável a investidores não qualificados. Em relação à medida de desempenho ajustada ao risco, os autores confirmaram que os fundos direcionados a investidores institucionais obtiverem os maiores patamares.

Em contrapartida, James e Karceski (2006James, C.; Karceski, J. (2006). Investor monitoring and differences in mutual fund performance. Journal of Banking and Finance, 30(10), 2787-2808. ) compararam o retorno de fundos mútuos americanos tanto de varejo quanto institucionais, verificando que, embora os fundos institucionais apresentem taxas de administração significativamente menores, não necessariamente apresentaram, na média, retornos superiores aos fundos de varejo.

Del Guercio e Tkac (2002Del Guercio, D.;Tkac, P. (2002). The determinants of the flow of funds on managed portfolios: Mutual funds versus pension funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37(4), 523-557.) compararam a relação entre os fluxos e a performance de fundos de varejo e fundos de pensão fiduciários. Foi observado que, em contraste aos investidores de fundos mútuos, clientes de fundos de pensão tendem a punir gestores de fundos com baixos desempenhos, resgatando suas cotas. No entanto, esses recursos não são necessariamente realocados nos fundos ganhadores. Esse comportamento pode ser explicado pelo fato de os investidores de fundos de pensão (comparativamente aos investidores de fundos de varejo) empregarem, com mais frequência, as medidas de retorno ajustadas ao risco durante a avaliação dos gestores.

Adicionalmente, usando uma amostra de fundos mútuos americanos, Gil-Bazo e Verdú (2009Gil-Bazo, J.; Verdú, P. (2009). The relation between price and performance in the mutual fund industry. The Journal of Finance, 64(5), 635-648.) observaram que os fundos com pior performance cobravam maiores taxas. Esse fenômeno era mais pronunciado na amostra de fundos destinados a investidores menos qualificados. Salganik (2016Salganik, G. (2016). Investment flow: Retail versus institutional mutual funds. The Journal of Asset Management, 17, 1, 34-44.) comparou duas amostras de fundos de ações americanos: a primeira focada no investidor institucional e a segunda no de varejo. Ele observou que clientes de fundos institucionais utilizavam critérios mais sofisticados de seleção tais como as medidas de retorno ajustadas ao risco (alfa de Jensen, tracking error, entre outras) e eram menos sensíveis às despesas e taxas cobradas pelo fundo. Isso possivelmente ocorria pelo fato de as economias de escala possibilitarem ao investidor institucional mais acesso a serviços de experts em gestão, e diminuírem os custos de procura de oportunidades de investimento e de acesso a carteiras diversificadas.

3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

3.1. A amostra

Devido a questões regulatórias, o Brasil possui uma base de dados única no que se refere à alocação de ativos em fundos de hedge. Essa informação é (compulsoriamente) provida mensalmente por todos os fundos de hedge. Cabe ressaltar que esse padrão de divulgação não é observado em outros países cuja indústria de fundos de hedge é bem desenvolvida, tais como o Reino Unido e os Estados Unidos. O período amostral é compreendido por janeiro de 2010 (antes dessa data o Economática® não registrava essa informação precisamente) a dezembro de 2015. Ela é restrita a 352 fundos de hedge brasileiros que cobram taxa de performance (dado que essa pesquisa avalia a possível relação entre opacidade e criação de valor para gestores e investidores dentro do contexto desses fundos). Exatamente 332 fundos de hedge são ativos e 20 inativos, todos registrados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Dentre esses 352 fundos de hedge brasileiros (também denominados fundos multimercados de acordo com Joaquim e Moura (2011Joaquim ,G. P. G.; Moura, M. L. (2011). Desempenho e persistência de hedge funds brasileiros durante a crise financeira. Revista Brasileira de Finanças, 9(4), 465-488.)), 309 são intitulados como Estratégia, 37 como Alocação e 6 como Investimento no Exterior, conforme a classificação da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima)¹ 1 A classificação “Estratégia” inclui fundos cujas operações seguem as estratégias selecionadas pelos gestores. Todos eles são passíveis de se alavancar. A classificação “Alocação” engloba os fundos direcionados para o longo prazo. Alguns podem se alavancar. A classificação “Investimento no Exterior” considera fundos que aplicam mais de 40% do seu patrimônio líquido em ativos transacionados no exterior. Todos podem se alavancar. A Anbima é uma organização civil sem fins lucrativos que agrega os interesses de instituições financeiras, tais como bancos, corretoras e administradoras (Anbima, 2019). .

É importante destacar que os fundos brasileiros de hedge se diferem dos americanos em alguns aspectos, tais como: i) regulação ( o mercado brasileiros apresenta uma maior regulação legal); ii) liquidez ( enquanto fundos de hedge americanos possuem de 3 a 6 meses de período de fechamento para resgates, os fundos brasileiros apresentam liquidez diária); iii) número de categorias (os fundos americanos são mais variados e especializados do que os brasileiros); iv) investimento em derivativos (o mercado de derivativos brasileiro é menos diversificado e líquido) (Petersen, 2007Petersen, A. (2007). A Indústria de hedge fund no Brasil: uma avaliação preliminar. (2007). [Doctoral dissertation, Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, Brasil]. ).

Apenas fundos abertos compostos por investidores não exclusivos e não restritos foram selecionados. Toda a análise foi conduzida considerando três segmentos de fundos de hedge. De acordo com a CVM (2014CVM. (2014). Instruction CVM n° 554, 17 de dezembro de 2014. http://www.cvm.gov.br/port/infos/cvm-edita-instrucoes-fundos-de-investimento-e-do-novo-conceito-de-investidor-qualificado.htm
http://www.cvm.gov.br/port/infos/cvm-edi... ), o primeiro se refere ao grupo de investidores não qualificados, cujo investimento se situa abaixo de R$1.000.000,00 (aproximadamente US$ 298,000)² 2 [Taxa de câmbio de 4 de Janeiro de 2016.] e não requer nenhum tipo de certificado de qualificação. O segundo segmento remete aos investidores qualificados cujo investimento se situa em um patamar superior a R$1.000.000,00 e é requerido certificado de qualificação. O terceiro grupo é caracterizado pelos investidores profissionais dos quais são requeridos certificados que atestem sua profissionalização, e os investimentos devem ser superiores a R$ 10.000.000,00 (aproximadamente US$ 2.980.000). Conforme esses níveis de qualificação, a amostra é composta por 352 fundos assim caracterizados: 115 direcionados a investidores profissionais e qualificados (32,67% do total) e 237 direcionados a investidores de varejo (67,33% do total).

Considerou-se tal segmentação em função do exposto em Sato (2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. ). Consoante o autor, o aumento da opacidade dos fundos pode afetar diferentes investidores (conforme seu nível de qualificação). Provavelmente, os investidores de varejo não possuem tanto acesso a informações relacionadas à composição do seu portfólio, podendo, consequentemente, ter maiores dificuldades em avaliar os riscos dos fundos.

3.2. Modelos Empíricos

A fim de verificar se a opacidade cria valor para os investidores e gestores, analisou-se a relação entre a utilização de derivativos e as seguintes variáveis: i) nível de risco (expresso pelos Modelos 1 a 4); ii) remuneração do investidor (representados pelos Modelos 5 e 6) e iii) a receita do gestor (mensurada pelo Modelo 7). Cada análise encontra-se expressa em distintas subseções descritas a seguir³ 3 A descrição dos intrumentos empregados em cada equação pode ser requerida aos autores. .

3.2.1. Modelos referentes ao risco do investidor

Baseado nos modelos propostos por Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ), Opazo, Raddatz e Schmukler (2015Opazo, L., Raddatz, C., Schmukler, S.L. (2015). Institutional investors and long-term investment: evidence from Chile. World Bank Economic Review, 1, 479-522.) e Basak, Pavlova e Shapiro (2008Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2008). Offsetting the implicit incentives: benefits of benchmarking in money management. Journal of Banking and Finance , 32(9), 1883-1893.), os Modelos 1, 2, 3 e 4 (M-1, M-2, M-3 e M-4, respectivamente) podem ser assim expressos:

M-1

onde, in M-1, σ_risco é mensurado como σ_total, o que define a variável dependente como:

$$\frac{{\mathrm{\sigma }}_{\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{t}\mathrm{a}\mathrm{l}\mathrm{}\mathrm{i},\mathrm{m}}}{{\mathrm{\sigma }}_{\mathrm{t}\mathrm{o}\mathrm{t}\mathrm{a}\mathrm{l}\mathrm{}\mathrm{i},\mathrm{m}-1}}$$ = variação mensal do risco total do fundo i, no mês m (Chen, 2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. , p. 1097). Tal variável foi assim computada:

(1)

A variável r_i,d, representa o retorno do fundo i, no dia d, enquanto r_i,m é a média do retorno diário do fundo i. Foram considerados 21 dias úteis em cada mês.

Em M-2, σ_risco é mensurado pelo σ_sistemático , o que define a variável dependente como:

$$\frac{{\sigma }_{\mathrm{s}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{t}\mathrm{e}\mathrm{m}\mathrm{á}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{c}\mathrm{o}\mathrm{}i,m}}{{\sigma }_{\mathrm{s}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{t}\mathrm{e}\mathrm{m}\mathrm{á}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{c}\mathrm{o}\mathrm{}i,m-1}}$$ = variação mensal do risco sistemático do fundo i, para o mês m (como sugerido por Chen, 2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. , p. 1097). Dado que o gestor pode elevar o desempenho do fundo por meio da alavancagem (Chen, 2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. , p.1075), o risco sistemático pode estar associado à utilização de derivativos. Tais papéis são capazes de ampliar a exposição do fundo aos riscos de mercado tais como risco de taxa de juros, de oscilação da moeda estrangeira ou de ações (por meio dos depósitos de margens, como ocorre em futuros ou mesmo por meio do pagamento de prêmios, como é o caso de opções). A mensuração do risco sistemático seguiu os procedimentos enunciados em Alexander (2008Alexander, C. (2008). Princing, hedging and trading financial instruments. John Wiley & Sons., p. 11), em detrimento da estimação do beta como é apontado em Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ), visto que em seu cômputo encontra-se incluída a matriz de covariância do retorno dos fatores de risco. Neste artigo, o risco sistemático remete à exposição do fundo aos seguintes fatores: moeda estrangeira (dólar e euro); retorno de ações do mercado doméstico (mensurado pelo Ibovespa e pelos fatores de Carhart (1997Carhart, M. M. (1997). On persistence in mutual fund performance. Journal of Finance , 52(1), 57-82.)); iii) títulos domésticos (Ima-geral, Ida-geral); oscilação de commodities (Icb); taxa de inflação doméstica (Ipca) e taxa de juros doméstica (Cdi-over). Esse conjunto de variáveis é similar ao considerado por Bali Brown e Caglayan (2011Bali, T. G.; Brown, S. J.;Caglayan, M. O. (2011). Do hedge funds’ exposures to risk factors predict their future returns? Journal of Financial Economics, 101(1), 36-68.), levando-se apenas em consideração a realidade do mercado brasileiro.

M-3 é definido por σ_{não-sistematico,} o que torna o cálculo da variável dependente como:

$$\frac{{\sigma }_{\mathrm{n}\mathrm{ã}\mathrm{o}\mathrm{s}\mathrm{i}\mathrm{s}\mathrm{t}\mathrm{e}\mathrm{m}\mathrm{á}\mathrm{t}\mathrm{i}\mathrm{c}\mathrm{o}\mathrm{}i,m}}{{\sigma }_{nãosistemáticoi,m-1}}$$ = a variação mensal do risco não sistemático do fundo i é computada pela diferença do risco total e do sistemático.

O M-4 é dado por:

onde:

$$\frac{{\mathit{\sigma }}_{\mathit{t}\mathit{r}\mathit{a}\mathit{c}\mathit{k}\mathit{i}\mathit{n}\mathit{g}\mathit{}\mathit{e}\mathit{r}\mathit{r}\mathit{o}\mathit{r}\mathbf{}\mathit{i},\mathit{m}}}{{\mathit{\sigma }}_{\mathbf{t}\mathbf{r}\mathbf{a}\mathbf{c}\mathbf{k}\mathbf{i}\mathbf{n}\mathbf{g}\mathbf{}\mathbf{e}\mathbf{r}\mathbf{r}\mathbf{o}\mathbf{r}\mathbf{}\mathit{i},\mathit{m}-1}}\mathit{}$$ = variação mensal do risco tracking error do fundo i (BASAK; PAVLOVA;SHAPIRO, 2008Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2008). Offsetting the implicit incentives: benefits of benchmarking in money management. Journal of Banking and Finance , 32(9), 1883-1893.). Tal variável foi assim computada:

(2)

A variável r_i,d representa o retorno do fundo i, no dia d, enquanto rbench_i,d é o retorno diário do benchmark do fundo i (empregado como referência para o cômputo do desempenho).

A descrição de todas as variáveis independentes empregadas em cada modelo encontra-se expressa na Tabela 1.

3.2.2. Modelos referentes ao retorno do investidor

Como a estratégia de aumento do risco do fundo amplia o retorno ajustado do investidor? O Modelo 5 e 6 (M-5 e M-6, respectivamente) são propostos para mensurar essa relação. Enquanto o Modelo-5 é focado no retorno mensal ajustado ao risco (expresso pelo índice de Sharpe ajustado), o M-6 remete a um retorno anual. Tais modelos testam se os ativos opacos (derivativos) estão relacionados ao retorno ajustado no curto e longo prazo. M-5 e M-6 são embasados em Edwards e Caglayan (2001Edwards, F. R.; Caglayan, M. O. (2001). Peformance and manager skill. The Journal of Future Markets, 21(11), 1003-1028.), Do, Faff e Wickramanayake (2005Do, V.; Faff, R.; Wickramanayake, J. (2005). An empirical analysis of hedge fund performance: the case of Australian hedge funds industry. Journal of Multinational Financial Management, 15(4-5), 377-393.) e Soydemir, Smolarski and Shin (2014Soydemir, G., Smolarski, J.; Shin, S. (2014). Hedge funds, fund attributes and risk adjusted returns. Journal of Economics and Finance, 38(1), 133-149.):

Como existem evidências empíricas de que a distribuição de retornos de fundos de hedge é frequentemente assimétrica, a variável dependente desses dois modelos é expressa pela medida de Sharpe ajustada proposta por Koenig (2004Koenig, D. (2004). The professional risk manager’s handbook: a compreensive guide to current theory and best practices. PRMIA Publications., p. 44). As variáveis adicionais incluídas em M-5 e M-6 são:

Dasr_i,m = expressa pela diferença entre o Sharpe Ajustado nos meses m e m-1 para o fundo i;

Dasr_i,y = expressa pela diferença entre o Sharpe Ajustado nos meses a e a-1 para o fundo i;

As variáveis independentes dos modelos M-5 e M-6 encontram-se descritas na Tabela 1. Os fatores de risco são os mesmos empregados nos Modelos 1 (M-1) à 4 (M-4).

3.2.3 Modelos relacionados à remuneração do gestor

O gestor poderia ampliar o risco da carteira na expectativa de inflar o retorno, aumentar o patrimônio do fundo e consequentemente receber mais benefícios (devido ao fato de a taxa de performance ser calculada sobre esse montante). Logo, é importante checar se os investimentos em derivativos encontram-se positivamente associados com o incremento do patrimônio do fundo. Tal questão é investigada por meio do Modelo 7 (M-7). Seguindo Ferreira et al. (2012Ferreira, M, A.; Keswani, A.; Miguel, A. F.;. Ramos, S. B. (2012). The flow-performance relationship around the world. Journal of Banking and Finance, 36(6), 1759-1780. ), a variação do patrimônio líquido do fundo foi assim calculada:

(3)

onde:

Fluxo _i,m = variação do patrimônio líquido do fundo i no mês m ;

Pl_i,m,= patrimônio líquido do fundo i no mês m;

Pl_i,m-1= patrimônio líquido do fundo i no mês m-1;

r_i,m= retorno mensal obtido pelo fundo i no mês m.

As variáveis no Modelo 7 são selecionadas em linha com os fatores usados em Sirri e Tufano (1998Sirri, E. R. and Tufano, P. (1998). Costly search and mutual fund flows. The Journal of Finance , 29(1), 312-312.), Greene e Hodges (2002Greene, J. T.; Hodges, C. W. (2002). The dilution impact of daily fund flows on open-end mutual funds. Journal of Financial Economics , 65(1), 131-158.), Agarwal e Naik (2004), Schiozer e Tejerina (2013Schiozer, R. F.; Tejerina, D. L. A. P. (2013). Exposição a risco e captação em fundos de investimento: os cotistas monitoram a alocação de ativos ? Revista Brasileira de Finanças, 11(4), 527-558.), Cashman et al. (2014Cashman, G. D.; Deli, D.N.; Nardari, F.; Vilupuram, S. V. (2014). Investor behavior in the mutual fund industry: evidence from gross flows. Journal of Economics and Finance, 38(4), 541-567.) e Berggrun e Lizarzaburu (2015Berggrun, L.; Lizarzaburu, E. (2015). Fund flows and performance in Brazil. Journal of Business Research , 68(2), 199-207.):

M-7

A descrição de todas as variáveis independentes desse modelo encontra-se expressa na Tabela 1. As três dummies de performance (Dperd_i,_m-1, Dmed_i,_m-1 e Dganh_i,_m-1) também foram incluídas no M-7, de forma a investigar se o retorno relativo do fundo ( comparado com seus pares) poderia afetar a variação do seu patrimônio como estabelecido em Berks e Tonks (2007Berk, J. B.; Tonks, I. (2007). Return persistence and fund flows in the worst performing mutual funds. Working paper. Stanford Business.).

Antes de estimar os modelos, foram implementados testes de colinearidade e de estacionaridade. Todos os modelos foram calculados usando o Método de Momentos Generalizados (GMM), estimador esse que pode simultaneamente lidar com os principais problemas de endogeneidade presentes em modelos financeiros.

4. RESULTADOS E DISCUSSÕES

4.1. Estatísticas Básicas

Como o modelo GMM representa um método de estimação facilmente influenciado por outliers, como descrito em Lucas, Dijk e Kloek (2009Lucas, A.; Dijk, R. V.; Kloek, T. (2009). Outlier robust GMM estimation of leverage determinants in linear dynamic panel models. Working paper. SSRN Electronic Journal.), toda a base de dados foi winsorizada ajustando-se valores abaixo e acima dos percentis 1 e 99 da distribuição amostral. As estatísticas básicas computadas para as variáveis dependentes (de M-1 a M-7) encontram-se detalhadas abaixo:

Para o risco total mensal (mensurado pelo desvio-padrão do retorno diário multiplicado por √21), o risco sistemático e o tracking error, a Tabela 2 aponta que com base na média e na mediana os fundos direcionados para investidores profissionais são os mais arriscados. Em relação ao índice de Sharpe Ajustado, observando os quantis e a média, os fundos focados nos investidores não qualificados oferecem um menor retorno ajustado ao risco, comparativamente ao dos fundos direcionados a um público mais qualificado.

Já nos fundos orientados para investidores não qualificados foram observados menores valores de patrimônio líquido (baseando-se no 1^° quartil, média e mediana). As estatísticas básicas relacionadas aos percentuais do patrimônio líquido investido em derivativos (ativos opacos) estão expressos na Tabela 3:

Em resumo, pode ser observado (por meio da Tabela 3) que os gestores de fundos direcionados a investidores menos qualificados empregaram menos derivativos quando comparados com os fundos focados a investidores qualificados e profissionais, o que também pode ser inferido com base nos resultados da Tabela 2 (dado que essas últimas duas classes apresentaram os maiores níveis de risco). Por fim, conforme expresso também na Tabela 2, o prêmio pelo risco recebido pelos investidores de varejo é menor que aquele recebido pelo grupo de investidores qualificados, o que poderia prejudicar a sua geração de riqueza no longo prazo.

4.2. Resultados

A variação do percentual do patrimônio do fundo investido em derivativos no mês m e ano y (ΔDerivi,m,y) é calculada como a soma das posições assumidas em quatro mercados, a saber: swaps, contratos de futuros, termos e opções. Adicionalmente, os modelos foram computados conforme dois critérios. No primeiro, essa variável foi estimada em termos absolutos conforme a suposição de que quanto maior o valor absoluto, maior o grau de opacidade da carteira independente de os derivativos serem empregados para fins de proteção ou especulação. Logo, o gestor ampliaria a opacidade do fundo através da compra de ativos caracterizados por complexas estruturas de fluxos de caixa difíceis de serem compreendidas pelos investidores de varejo (SATO, 2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. ; CÉLÉRIER; VALLÉE, 2013Célérier,C., Vallée, B. (2013). What drives financial complexity?A look in to the retail market for structured products. Working paper. Conference in Harvard Bussiness School.).

No entanto, conforme estabelecido por Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ), gestores que estão engajados em múltiplas operações usando derivativos com a intenção de proteger o patrimônio do fundo contra os riscos do mercado podem operar tanto em posições compradas quanto vendidas. Logo, os valores líquidos obtidos mediante a interação de ambas as estratégias expressam como os gestores investem em derivativos com a intenção real de ampliar o risco do fundo. A fim de capturar esse comportamento, foi adotado um segundo critério, que utiliza apenas valores líquidos calculados pelas diferenças entre o montante investido por compradores e vendedores de posições em swaps, opções, futuros e termos.

Os resultados encontram-se expressos em três subseções, cada uma explorando achados referentes ao risco e retorno do investidor e a remuneração do gestor. Para cada modelo descrito na subseção 3.2, foi usada a variável dependente defasada como instrumento, baseado no estimador de Arellano-Bond, como sugerido por Cameron e Trivedi (2005Cameron, A. C.; Trivedi, P. K. (2005). Microeconometrics: methods and applications. Cambridge University Press., p.765). Os autores também estabeleceram que o uso de regressores defasados é um procedimento adicional para lidar com problemas de endogeneidade se é razoável admitir correlação nula entre eles e o termo de erro. Não obstante, fatores não incluídos inicialmente nos modelos foram empregados como instrumentos conforme sinalizado pelo teste de Sargan. Para todos os modelos, a hipótese nula desse teste foi avaliada com base no nível de significância de 5%. Consequentemente, pode-se inferir que a especificação linear das equações está correta, e o conjunto de instrumentos não está correlacionado com o termo de erro.

Ainda, em relação aos testes de Arellano & Bond, para todas as equações estimadas neste estudo, foram encontradas evidências (a 5% de significância) de que a hipótese nula de zero autocorreção não poderia ser rejeitada pelos níveis de defasagem superiores observados para o termo de erro idiossincrático defasado.

Os resultados expressos na Tabela 4 apontam para a relação observada entre a variável dependente (variação mensal do risco) e a principal variável independente (a variação do percentual total do patrimônio líquido do fundo investido em derivativos, em termos absolutos (ΔDerivi,m,y (absoluto)) e termos líquidos (ΔDerivi,m,y (líquido)).

No geral, existe uma relação positiva significativa entre a variação do patrimônio líquido do fundo investido em derivativos (em termos absolutos) e o incremento do risco total, sistemático e não sistemático e o tracking error da carteira, mesmo quando a amostra é segmentada em investidores qualificados e não qualificados.

Também foi testada a significância individual do mercado de derivativos (swaps, futuros, termo e opções). Os resultados encontram-se expressos na Tabela 5:

Como observado nos modelos M-1 e M-2, o resultado da Tabela 5 indica que maiores percentuais (do patrimônio líquido do fundo) investidos em swaps, opções e futuros (em termos absolutos e líquidos) encontram-se associados com maiores variações do risco total e sistemático, tanto para a amostra total quanto para as suas subamostras (independentemente do nível de qualificação do investidor). É importante destacar que para swaps foram observados os maiores coeficientes. Em conformidade com Hull (1997Hull, J.C. (1997). Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall.), o swap é um derivativo arriscado já que envolve a possibilidade de perdas consideráveis dado que o aumento da diferença entre taxas (computadas com base em um valor nocional maior do que o montante requerido como margem) é ilimitado, e geralmente, as contrapartes são obrigadas a manter suas posições até o vencimento dos contratos.

No que se refere ao M-3, mesmo que o número de coeficientes significativos tenha sido baixo (quando comparado ao observado para os M-1 e M-2, respectivamente), foi evidenciada uma relação positiva entre as medidas de risco e os derivativos, em particular para futuros, termos e swaps (independentemente do nível de qualificação do investidor). Tal fato indica que derivativos estão positivamente associados ao montante de risco não explicado pelas oscilações de mercado (como risco humano, risco de crédito e de liquidez) (VARGA; LEAL, 2006Varga, G.; Leal, R. (2006). Gestão de investimentos e fundos. Financial Consultoria., p.35). Tais resultados são convergentes com Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. ), que encontrou que as diferenças no risco entre fundos usuários ou não de derivativos eram mais substanciais para riscos relacionados ao mercado do que para o risco idiossincrático.

No entanto, de acordo com Basak, Pavlova e Shapiro (2007Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2007). Optimal asset allocation and risk shifting in money management. The Review of Financial Studies, 20(5), 1583-1621.), gestores de fundos com pior desempenho poderiam ampliar a volatilidade das cotas quando o retorno do fundo se situasse abaixo do benchmark (aumentando a volatilidade do tracking error). Logo, através do M-4, foi possível averiguar, no geral, uma relação positiva entre o percentual investido em swaps, futuros e opções e a variação do tracking error. É importante destacar que apenas para o contexto do investidor não qualificado a dummy alavancagem (Dalavanc_i) foi positiva, demonstrando que fundos de hedge os quais podem assumir posições alavancadas provavelmente apresentarão retornos mais distantes daquele obtido pelo seu índice de referência.

4.2.2. Resultados referentes ao retorno do investidor

Os resultados representados na Tabela 6 demonstram a relação entre as variáveis dependentes (conforme a variação do índice de Sharpe - em termos anuais e mensais) e a principal variável dependente (a variação do percentual total do patrimônio líquido do fundo investido em derivativos, em termos absolutos (ΔDerivi,m,y (absoluto)) em termos líquidos (ΔDerivi,m,y (líquidos)).

Como indicado pelo M-5, essa estratégia não incrementa o nível do retorno mensal ajustado oferecido ao investidor. Quando essa relação é analisada em termos anuais (M-6), os coeficientes se tornam não significativos. Não obstante, fundos que estão habilitados a empregar derivativos para fins de alavancagem sofreram um decréscimo da medida de retorno anual ajustada (como indicado pelo coeficiente Dalavanc_i ).

Também foi testada a significância individual de cada tipo de derivativo (swap, futuro, termo e opções). Os resultados estão reportados na Tabela 7:

O efeito da volatilidade das cotas sobre o retorno ajustado incorrido pelo gestor está expresso no Modelo 5, o qual investiga a dinâmica entre os montantes investidos em derivativos pelo fundo e as variações nos índices de Sharpe Ajustados mensais (Dasr_i,m,y). Como demonstrado na Tabela 7, os coeficientes apontaram para uma relação negativa entre Dasr_i,m,y, e o uso de futuros e swaps ( em termos absolutos e líquidos) para a amostra total e de investidores qualificados, revelando que o aumento nas posições de ativos opacos reduz o retorno ajustado oferecido ao investidor em uma base mensal. No que se refere ao retorno anual ajustado (M-6), a dummy alavancagem (Dalavanc_i) é negativa e significante tanto para a amostra total quanto para os investidores de varejo, indicando que fundos que podem adotar o uso de derivativos para fins de especulação não ampliaram essa medida. Em termos líquidos, swaps foi positiva e significativamente relacionada ao retorno do investidor qualificado.

4.2.3 Resultados referentes a remuneração do gestor

Dado que a opacidade amplia o nível de risco do fundo, mas não necessariamente incrementa o retorno ajustado oferecido ao investidor, qual seu impacto sobre a remuneração do gestor? Tendo como base a variação do patrimônio líquido do fundo (M-7), o resultado explicitado na Tabela 8 indica que tipicamente coeficientes não significativos foram obtidos considerando a variação dos investimentos em derivativos, em termos absolutos (ΔDerivi,m,y (absoluto)) e em termos líquidos (ΔDerivi,m,y (líquido)):

Em função do baixo nível de significância evidenciado para a principal variável independente (variação percentual do patrimônio do fundo investido em derivativos), também foi testada a significância individual dos tipos de derivativos (swaps, futuros, termos e opções). Os resultados estão reportados na Tabela 9:

Como a taxa de performance e a de administração são calculadas sobre o patrimônio líquido do fundo, conforme Kouwenberg e Ziemba (2007Kouwenberg, R.; Ziemba, W. T. (2007). Incentives and risk taking in hedge funds. Journal of Banking & Finance, 31(11), 3291-3310.), maiores incrementos nesse montante são associados a maiores benefícios intrínsecos obtidos pelos gestores. Logo, no que se refere à variação dos fluxos do fundo (Fluxo_i,m,y), o Modelo 7 (Tabela 9) demonstrou uma associação negativa entre a variável fluxo e o uso de swaps e opções ( em termos líquidos e absolutos) para a amostra total e de investidores não qualificados. A mesma relação é observada para a dummy alavancagem (Dalavanc_i). Em princípio, isso poderia implicar a reação dos investidores à estratégia adotada pelos gestores, retirando seus recursos de fundos que assumissem posições mais ariscadas em derivativos.

No entanto, visto que a variável Fluxo_i,m,y é positivamente associada ao retorno prévio do fundo e com o retorno do Ibrx-100_m-1,y ( como apontado na Tabela 10), é possível que a variação do retorno do mercado acionário impacte diretamente na retração do patrimônio líquido do fundo considerando a amostra total.

Ademais, é importante enfatizar que o volume de resgates é mais significativo para a amostra de investidores não qualificados, na qual foi observado um fluxo líquido positivo apenas para o terceiro quartil (como demonstrado na Tabela 2, seção 4.1). Uma possível explicação para esses resgates é o fato de que, como apontado na Tabela 11, a maioria dos fundos apresentou um retorno inferior ou mesmo pouco superior àquele observado para os investimentos associados à taxa livre de risco. Tais alternativas, tais como fundos de renda fixa, títulos públicos e privados, tendem a apresentar um nível de risco menor do que aqueles expressos pelos fundos de hedge.

De forma mais detalhada, a Tabela 11 aponta que para o 1°quartil, a mediana e a média do retorno mensal acima do ativo livre de risco não foi superior a 0.5% ao mês na maior parte da amostra, assumindo inclusive um valor negativo para o contexto dos investidores de varejo. Consequentemente, não é possível afirmar que o investidor, particularmente o menos informado, tenha reagido negativamente ao uso de ativos opacos (derivativos), retirando seus recursos, por identificar claramente a estratégia do gestor em incrementar o risco e o impacto dela na redução do retorno ajustado do fundo. Essa evidência empírica é apoiada por Chen (2011Chen, Y. (2011). Derivatives use and risk taking: evidence from the hedge fund industry. Journal of Financial and Quantitative Analysis , 46,(4), 1073-1106. , p.1), que estabelece que o investidor não distingue os fundos os quais usam ou não derivativos no momento em que direciona seus recursos, e por Ivković e Weisbenner (2009Ivković, Z.; Weisbenner, S. (2009). Individual investor mutual fund flows. Journal of Financial Economics, 92(2), 223-237., p.4) que afirmam que, no contexto dos fundos mútuos, os resgates estão apenas relacionados ao retorno absoluto do fundo no ano corrente. Não obstante, Grecco (2013Grecco, T. Determinantes do fluxo de fundos de investimento no Brasil. (2013). [Doctoral dissertation, Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, Brasil]., p. 108) observou que “comportamentos estranhos de resgates” são apresentados por investidores de varejo de fundos brasileiros de renda variável, especialmente quando o desempenho do mercado de ações é negativo.

5. CONCLUSÃO

Usando uma amostra de 352 fundos brasileiros de hedge durante o período de janeiro de 2010 a dezembro de 2015, foi verificado se a opacidade (mensurada pela utilização de derivativos) cria valor para o investidor e para o gestor desses fundos (que cobram taxa de performance). Em resumo, foi evidenciado que investimentos em ativos opacos (derivativos) estiveram associados com o incremento do risco da carteira, mas não necessariamente foram acompanhados de maiores retornos ajustados oferecidos ao investidor. Não obstante, também foi checada a relação entre derivativos e os benefícios recebidos pelo gestor. Sato (2014Sato, Y. (2014). Opacity in financial markets. The Review of Financial Studies , 27(12), 3502-3546. , p.3) afirma que o gestor pode inflar o retorno esperado do fundo através de operações de alavancagem incrementando o investimento em ativos opacos, de forma a ampliar a expectativa do investidor e consequentemente o fluxo de aplicações. Quando o investidor aloca seus recursos em tais fundos, o montante de taxas (tais como a taxa de administração e de performance que incidem sobre o patrimônio líquido) se eleva, o que ocasiona um incremento das receitas dos gestores. Como apontado por M-7 (Tabela 8 e 9), não foram encontradas relações positivas significativas entre derivativos e a variação do fluxo do fundo.

No entanto, devido a uma relação negativa observada entre ativos opacos (derivativos) e o retorno ajustado ao risco oferecido ao investidor, algumas medidas protetivas são requeridas, particularmente aquelas direcionadas aos investidores de varejo de fundos de hedge. Tais investidores não podem claramente compreender os riscos associados às estratégias implementadas pelos gestores ou mesmo empregar análises sofisticadas de desempenho que incorporem a volatilidade das cotas em seu cômputo, como discutido por Jones, Lee e Yeager (2013Jones, J. S.; Lee, W. Y.; Yeager, T. J. (2013). Valuation and systemic risk consequences of bank opacity. Journal of Banking and Finance , 37(3), 693-706. ).

Nossas evidências são suportadas pela discussão presente em Ongena e Zalewska (2018Ongena, S.; Zalewska, A. A. (2018). Institutional and individual investors: Saving for old age. Journal of Banking and Finance, 92, 257-268.) no que diz respeito aos fundos de pensão, visto que: i) o nível de educação financeira da população em geral permanece baixo e não há sinais de que se elevará ao longo do tempo (Ongena e Zalewska, 2018Ongena, S.; Zalewska, A. A. (2018). Institutional and individual investors: Saving for old age. Journal of Banking and Finance, 92, 257-268., p.9); ii) investidores individuais sempre possuem direitos limitados à informação (Ongena e Zalewska, 2018Ongena, S.; Zalewska, A. A. (2018). Institutional and individual investors: Saving for old age. Journal of Banking and Finance, 92, 257-268., p.13); e iii) gestores de fundo de pensão possuem seus próprios objetivos, que podem direcionar o fundo para uma melhor performance de curto prazo, em detrimento de maiores retornos de longo prazo que tendem a ser preferidos pelos investidores (Ongena e Zalewska, 2018Ongena, S.; Zalewska, A. A. (2018). Institutional and individual investors: Saving for old age. Journal of Banking and Finance, 92, 257-268., p.14).

Como sugestão inicial, para mitigar o problema de falta de proteção aos pequenos investidores poderia ser limitado o acesso desse segmento a fundos de hedge seja pela ampliação do montante mínimo requerido como investimento inicial ou requerendo um nível mínimo de qualificação. Adicionalmente, como sugerido por Basak, Pavlova e Shapiro (2008Basak, S.; Pavlova, A.; Shapiro, A. (2008). Offsetting the implicit incentives: benefits of benchmarking in money management. Journal of Banking and Finance , 32(9), 1883-1893.) e Dybving, Farnsworth e Carpenter (2010Dybving, P. H.; Farnsworth, H.K.; Carpenter, J. N. (2010). Portfolio performance and agency. The Review of Financial Studies, 23(1), 1-23.), o contrato que regula a relação de gestão de recursos de terceiros deveria clarificar não apenas as taxas, mas também todos os investimentos permitidos em operações e seus riscos. Além disso, medidas regulatórias poderiam ser consideradas no que se refere à proteção de investidores de varejo, tais como o estabelecimento de restrições às decisões dos gestores relacionadas ao investimento em derivativos, mesmo em fundos alavancados. Esperamos que nossas descobertas empíricas contribuam para debates sobre a introdução de políticas mais protetoras que favoreçam esses investidores.

Como pesquisa futura, sugerimos por fim que seja mais bem explorada a questão do impacto dos derivativos sobre os resgates, captações e captações líquidas, separadamente, porquanto apenas os fluxos líquidos foram empregados em nossa análise.

Endnotes

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